非常规发展基金战略与机构投资者结构失衡

非常规发展基金战略与机构投资者结构失衡

 

对于中国证券市场来说，由于正处于经济转型时期，证券市场建立时间短，制度建设不完善，尚未形成相对稳定的制度平台。不断发展演变的制度因素不断影响证券市场的规模、结构、交易成本和业绩。与发达国家成熟的证券市场相比，中国政府与投资者之间的博弈仍然是影响市场形势的主要力量，政府仍然在市场体系建设中发挥主导作用，对市场产生重要影响。

 

在证券市场上，为了快速实现赶超发展战略和强制性制度变革，政府选择成本最低的便捷方式是用国家信用代替市场信用，以确保证券市场的跨越式发展。国家信用在证券市场的应用的一个重要特点是以国家形式为证券市场的发展提供保障。虽然担保不采用明确的合同方式，但反映在政府对证券市场发展的战略意图和市场控制中，通过政府对证券市场的理性预期和利益偏好（如证券市场追赶发展偏好、证券市场机构投资者结构偏好、上市公司所有制歧视等），实现对证券市场的影响。这种影响实际上是政府对证券市场的“控制”，此时市场的平衡是政府干预下的“控制平衡”。这种“控制平衡”是一种低水平的平衡，在证券市场发展初期是必要的，是促进市场实体发展、维护市场秩序的重要保障；是完成传统信贷条件下银行主导融资模式向现代证券市场融资模式转变的有力助推器。但与此同时，这种控制也带来了一定的负面影响，即政府主导制度安排与证券市场发展内部规律之间的冲突和摩擦，导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下，市场风险与制度风险重叠，可能进一步增加证券市场的系统性风险。

 

为了达到干预证券市场的目的，政府干预市场一般采用行政手段控制上市规模和发行速度；甚至通过修订制度规则来指导市场主体结构或直接干预市场主体的行为。近两年来，通过调整市场投资者结构来干预市场运作已成为政府干预市场的主要手段。非常规发展机构投资者，特别是基金（开放式基金），不仅是政府发展和完善证券市场的必要措施，也是有效干预市场的目的。

 

人们普遍认为，证券市场的机构投资者在市场中发挥着积极的作用。近年来，西方成熟证券市场的一个重要变化是，以投资基金、养老基金、保险基金为代表的机构投资者在市场中的作用越来越大，在证券市场中的比例也在上升。

 

政府大力发展投资基金，不仅是从发达国家的成功经验中得出的结论，更是解决中国证券市场的实际问题。

 

中国证券市场成立十多年来存在诸多问题，其中过度投机是主要问题之一。证券市场过度投机主要表现为：市场周转率过高、股指波动过大、股价暴涨暴跌、市盈率高。这使得证券市场价格难以真正反映企业的经营业绩；证券市场价格不反映资源配置效率和资源稀缺性；投资者在二级市场投资的机会成本和风险相当高。

 

面对市场过度投机，学术界和政府进行了深刻反思，并进行了多方面的分析。人们似乎已经达成共识：分散的投资者太多，长期投资者太少，市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。许多国内学者甚至认为，投资基金是证券市场的内在“稳定器”，其发展将导致“投机结束”，在“熨烫资本市场波动”中发挥重要作用。作为政府观点的现实反应，1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确指出，“促进证券市场健康稳定发展”是设立基金的主要目的。此外，在投资基金发展初期，为了促进投资基金的快速发展和基金管理公司的成长，政府管理层给予了基金许多优惠政策。例如，在2001年之前，基金在股票认购方面有一系列优惠待遇，如优先配售和保证金认购，这使得基金从一开始就受到管理层的照顾。一系列政府政策措施也极大地促进了机构投资者的快速发展。截至2004年底，已发行开放式基金48只，募集资金1734.36亿元，超过前五年募集资金总额。目前，我国基金资产已达3200亿元，基金持有A股市场流通股市值1300亿元％。这一比例已超过许多西方成熟市场的比例，仅次于美国市场。此外，政府仍希望稳步扩大证券投资基金规模，努力实现基金募集规模的大幅发展，进一步提高基金持股占流通市值的比例。

 

然而，近年来，随着基金的快速发展，证券市场上其他机构投资者的迅速萎缩。2003年以前，证券公司的投资和私募股权机构经历了一个快速发展的阶段，其投资一度主导着证券市场。然而，随着近年来总体趋势进入“熊路漫漫”，证券公司和私募股权基金陷入泥潭，无法自拔。

 

在相关制度安排下，市场机构投资者结构出现。基金“一股独大”、其他机构投资者萎缩的不平衡发展，导致现阶段投资者同质化越来越严重。