分析中美上市公司融资顺序差异的原因

分析中美上市公司融资顺序差异的原因

 

中美上市公司融资顺序不同的原因有很多。笔者将主要从公司治理的角度分析其背后的原因。事实上，公司融资结构的选择是股东与经理之间博弈的结果。股权融资稀释股东权益，损害股东利益；债务融资增加破产成本和代理成本，损害经理利益。公司的融资结构取决于股东和经理之间不同偏好的合力，从根本上取决于公司的治理结构和产权效率。本质上，公司的治理结构需要解决所有权与控制权分离带来的代理问题。公司治理结构的效率取决于一系列与产权相关的制度安排。通过对管理者的激励和约束，可以实现管理者行为外部效应的内在化。由于管理者的激励和约束不仅来自公司内部，而且来自外部市场（管理者人才市场、资本市场）的激励和约束，与公司治理效率相关的制度不仅包括内部控制分配、绩效评价、利益分配、监督等，还包括市场评价、约束机制等。本文将主要从控制权配置效率、管理目标、市场对公司“信号”的反应、企业绩效评价等方面看中美融资顺序差异背后的原因，找出中国的症结。

 

１．控制权的配置效率不同。著名的美国经济学家Ｈ·登姆塞茨指出，“产权的主要功能之一是引导人们实现更大的外部内在化。”控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效率也应反映外部内在化的程度。根据登姆塞茨的理论，作者将其控制权配置的有效性归纳为三个内容：①财产的有效控制集中在管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参与决策，那么公司经营的规模经济很快就会被高谈判成本所压倒。因此，在大多数决策中产生了一个控制代表，在大多数情况下，一个小的管理团体实际上成为了所有者；②有限责任。在合资合同法下，所有制结构也存在一些外部困难。一旦经理经营的公司失败，公司的债务将由每个股东承担，直到经理的经营能力达到极限。这种外部性使得经营者很难从所有者那里获得资金。因此，将无限责任转化为有限责任可以降低这种外部性；③股东自由退出。为了减少管理决策对股东的影响，需要进一步修订权力。与合伙制不同，股东可以在未经其他股东许可或不解散公司的情况下提前出售股票。这种“紧急出售”导致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与经理的偏好不一致，股东可以通过出售股票而退出，这将有助于最大限度地减少与公司所有权结构相关的外部性。

 

中美控制权配置效率的最大差异主要取决于股东的自由退出。美国上市公司的股票是全流通的，如果管理行为不符合股东的利益，股东可以自由退出，这给了管理很大的市场约束力，在股票全流通的背景下，如果公司股东大量抛售股票，将对公司造成巨大的威胁，一旦公司合并，经理的职位和未来将成为泡沫。这种约束和威胁使经理尊重股东的意愿。就公司融资而言，股权融资一方面稀释股东对公司的控制，影响股东的利益；另一方面，如果公司管理层最大限度地利用股权融资，将被认为是为了降低破产风险，保持经理职位，这意味着经理降低股东财富最大化的积极性，市场也会降低对经理的评价。因此，借贷融资被视为缓解股东与经理冲突的激励机制。在这种市场约束下，管理层对股权融资的选择将以股东财富最大化为前提。

 

在中国上市公司中，国有股和法人股占总股本的三分之二。这部分股份的所有权是空置的，公共股份极其分散。中小股东强烈的投机性和“搭便车”行为导致了严重的“内部控制”现象。更严重的是，目前国有股和法人股不流通，管理层没有被接管的压力，也没有市场的约束。就公司融资而言，股权融资最能体现经理的意志，而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺乏监管约束又没有还本付息压力的永久性资金，降低了公司破产的风险，增加了经理的可支配资金。

 

２．管理层追求不同的目标。管理层追求的目标取决于激励机制和约束机制。股东财富最大化无疑是股东的目标，但在美国，有一系列的制度或机制使管理层的业务目标与股东的目标一致，包括：①管理人才市场。管理人才市场在约束管理者的行为方面发挥着重要作用。股价水平显示了管理者的表现。管理人才市场通过股票市场传递的信息正确评价管理者的表现。在这一机制的激励下，为了在管理人才市场上获得竞争优势，管理者必将努力追求股东财富最大化；②激励机制。激励机制被认为是促进经理经营目标与股东目标一致的最有效手段，在美国一直受到高度重视。

 

目前，股票期权广泛应用于美国企业的激励制度中。股票期权使经营者的利益与股东的利益一致，从而降低代理成本，使经营者在追求自身利益的同时实现股东财富的最大化。美国经理的收入很大一部分来自股票期权。例如，在1997年美国主要公司的管理层中，收入最高的是旅行者集团ＣＥＯ，1997年他的年收入为2．28亿美元，其中基本工资为102亿美元．5万美元，年度奖金616．8万美元，其他福利26万美元．2万美元，其余2万美元．2亿美元的收入来自股票期权计划。因此，可以说，美国经理追求的目标与股东的目标基本一致，即股东财富最大化。公司的融资决策将以股东财富最大化为目标，尽可能考虑股东的利益和意愿。

 

由于缺乏管理人才市场和激励机制的不完善，管理者追求的目标远非股东财富最大化的目标。在中国，由于上市公司的国有股和法人股的垄断地位，加上计划经济的传统概念，管理者的行为在很大程度上受到了政府部门的影响。政府官员的成就来自经济增长速度，经济增长速度来自企业的发展速度和规模。因此，在这个阶段，中国管理者追求的目标只能是企业发展的规模和速度，这使得上市公司有强烈的“圈钱”欲望。