开放式基金的自由认购赎回制度是其灵魂

在不确定条件下的决策中，虽然决策个人不能具体计算状态空间的客观概率分布，但可以给出各种状态下概率范围的主观估计，称为信仰。事实上，信念是指市场上交易者对某一事件可能性的主观猜测。在证券市场上，交易者总是面临各种不确定性，在做出各种投资决策之前形成一定的主观信念，然后根据自己的信念做出决策。信仰在决策过程中的作用是个体理性意识的充分体现，并通过预期作用于行动。与一般经济理论中的预期相比，信仰的含义可能更丰富。经济意义上的期望通常以数学期望的形式出现。期望是指人们对未来某件事可能出现的各种结果和由此产生的其他结果的主观判断，期望往往是通过“信仰”来计算的。在人们主观意识发挥重要作用的活动中，信仰的运用强调了人们主观意识在决策过程中的主导地位。信念可分为先验信念和后验信念。与概率中的先验分布相对应的先验信念是人们的“世界观”；后验信念对应于概率中的后验分布，是直接应用于决策的主观条件概率。从先验信念到后验信念的更新过程是在获取信息的基础上按照贝叶斯法则进行的。这种信念更新体现了决策个体的贝叶斯理性；同时，它也使概率中的先验分布和后验分布具有明显的“行为”内涵。信仰的先验性和后验性是相对于个人在获取信息或拥有信息之前。

 

开放式基金的自由认购赎回制度是其灵魂。该制度使开放式基金具有独特的合同特征和委托代理关系特征。透明的资产净值披露和相对绩效评估决定了其投资策略必须以风险控制为重要目标之一。虽然基金管理人在管理基金资产方面有多种表现形式，但基本遵循合法、合规、风险与收益匹配、合同约束下投资分散等投资管理原则；具有基本相似的投资管理、风险管理和控制程序、流程（如类似的投资管理程序——投资管理流程包括：确定投资目标、投资理念和投资策略、信息管理、资产配置、资产选择、交易执行、绩效评价等），基本采用研究驱动的投资管理模式；在制定基金资产投资策略时采用了类似的理论基础。这些特征使开放式基金具有相似甚至相同的“世界观”——先验信念。而且，由于上述基金信息来源的同质化，基金的后验信念也有一定的趋同。

 

投资者的风险偏好通常可以分为风险厌恶、风险中立和风险偏好。投资者的风险偏好也是决定投资者行为的一个重要因素。虽然基金个人的风险偏好不同，但在证券市场上，由于上述原因，基金的风险偏好与其他投资者相似。投资者风险偏好的趋同也将对市场流动性产生深远的影响。

 

当个人收到新的私人信息时，风险偏好和先验信念是对人性特征的描述：信息是个人对自然状态的“客观知识”；先验信念是个体的“世界观”；风险偏好反映了个人的“爱好”特征。合理的个体在拥有一定的信息后，根据先验信念和一定的规则更新信念，形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，合理的个人形成自己的期望效用；然后，在财富预算的约束下，最大限度地发挥期望效用，从而获得决策个人的证券投资需求函数；最后，在一定的交易制度下，许多个人需求被总结为证券市场的证券供求关系，从而决定了证券市场的平衡价格。在这种逻辑关系中，决策个人的信息、信念和风险偏好成为决定证券交易的关键因素。三者之间的变化和互动将导致证券交易的变化，为个人提供新的信息，从而导致新一轮的信念更新和证券交易过程。

 

在证券市场上，投资者的交易策略主要包括套利、对冲和投机。目前，由于可交易衍生品种类和数量的限制，中国投资者主要采取投机交易策略（投机和投资本质上是一致的）（王艳倩，2004）。有两种类型的投机交易：博弈型和配置型。决定这两种投机类型的因素是交易者有不同的“先验信念”。与前者相比，证券的价格取决于供求关系，受市场心理的影响。只要其他交易者对市场前景持乐观态度，证券价格就会上涨，资产定价并不重要。对于后者来说，其交易是基于证券的基本价值，市场在这类交易者的先验信念中是有效的，因为只有在有效市场中，证券价格才会围绕其基本价值稳步波动。当证券价格高估（证券价格高于其基本价值）或低估（证券价格低于其基本价值）时，交易员将制定高卖低买的投资策略。如果市场无效，这种投机就无法进行。因此，这类交易者对市场有效性有较高的主观信心。此外，交易者的先验信念也影响了他们判断证券基本价值的客观性。因为当交易者对决定证券基本价值的相关因素有共同的确定性理解（即共同信念的同质性）时，证券的基本价值在共同知识意义上具有“客观性”；如果交易者之间存在信仰猜测，交易者很难形成共同的确定性理解，此时，交易者只能根据自己的先验信念和私人信息，独立对证券的基本价值做出独立的后验判断（估值），证券的基本价值是“主观”。因此，由于先验信念和私人信息的“异质性”，不同类型交易者对同一证券基本价值的“估值”的“客观性”可能存在很大差异。这种差异是保持证券交易活跃的一个重要因素。对于整个市场来说，由于先验信念和私人信息的差异，不同类型交易者的“估值”差异是保持证券活跃交易和流动性的重要因素。单一的交易者结构将大大增加市场先验信念趋同的可能性，“估值”趋同的可能性急剧增加，导致市场流动性出现一定问题。在股市中，股票的股票性质是粘性的，股市的即时交易和不变价格的能力大大降低。