可转换债券的经济特征和发行动机研究

可转换债券的经济特征和发行动机研究

 

与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司可转换债券发行动机的几次调查，发现可转换债券的独特性或优势主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：

 

1)转换期权的存在使投资者愿意接受较低的债务利息，这意味着可转换债券是一种“廉价”的融资渠道，可以减轻公司的财务负担；

 

2)“高估”股票的预期发行价格，然后获得股票发行的“溢价”。一般来说，可转换债券的转换价格高于当前的市场价格，以反映所包含的期权的价值。

 

因此，公司发行可转换债券的两个动机——低利率融资和推迟股权溢价融资——似乎非常清楚和容易理解。然而，经过深入分析，经济学家发现，上述两个明显的可转换债券优势只是一种“虚幻”，具有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而对于发行公司来说，转换实际上意味着将公司成功经营能给原股东带来的收益提前转让给可转换债券的投资者（股价上涨，转换价值急剧上升）。当然，也转让了公司经营失败的风险（导致股价下跌，转换价值丧失），这绝对不是“免费午餐”。可转换债券的投资者之所以愿意接受低息回报，只是因为他们相信可转换债券中包含的期权价值可以弥补这种损失——这是一种“收益与风险”的平衡；所谓“溢价”也是一种误导——这只是与今天股价比较的结果，适当的比较标准应该是明天股价可能是多少。当然，如果考虑到现代金融理论的基本思想，证券（包括期权和转换权）的定价是基于“无风险套利”，可转换债券的交易将是发行公司和投资者的“零和游戏”——既没有受益，也没有损失。

 

虽然上述两种可转换债券的发行动机可能是虚幻的，但作为一种创新的金融产品，可转换债券仍然具有非常独特的经济性质，然后成为一些公司的主要融资渠道。根据国外相关学者的研究，可转换债券的发行特别适用于一些规模小、但融资需求大、增长增长、风险大、额外债务融资有限的增长公司，主要有以下三个原因：

 

（1）可转换债券本身具有“激励兼容性”的特点，对削弱公司所有者与债权人之间的“代理问题”起着独特的作用。我们将在下面详细分析这一点。

 

（2）对于那些增长前景高的公司，考虑到公司增长良好，但稳定性不能保证（风险大），其信用水平一般较低，外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要求风险补偿高，融资成本高（融资成本高，意味着金融危机概率高），或根本无法获得，可转换债券独特的低利率条款，使其支付较少的财务费用，避免财务困难的可能性，增加公司成功度过成长期的机会。

 

（3）对于具有高增长前景的公司，可转换债券的发行可以创造持续增长的股本基础，为其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992年)。对于这些公司来说，要么由于信用低，不能发行股票，要么可以发行，但可预测的可能性和信息不对称（所有者知道公司的发展前景，但外部投资者不知道），然后投资者不能同意公司的价值，使发行价格不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。