英美企业以证券为主导的融资模式

目前，发达国家的企业融资主要有两种模式：一种是以英国和美国为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家和德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对英美模式、日本主要银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外实践，考虑中国的实际情况，我们认为中国企业融资模式的选择可以分为两个步骤：一是近期过渡融资模式，即以银行为主导的间接融资模式，二是未来目标融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束力强的多元化融资模式。

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境下进行的。在特定的经济金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但大多数企业选择的融资方式有一些共同点，即往往以银行贷款融资或发行证券融资等融资方式为主，这是企业融资模式的问题。

由于发展中国家和发达国家的市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同，不同类型国家的企业融资模式也不同。从发达国家的情况来看，发达国家企业的融资方式主要分为两种模式：一种是以英国和美国为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业的外部融资 55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家和德国为代表的银行贷款融资模式。银行贷款融资约占企业外部融资的80%①。然而，尽管日本、韩国等东亚国家和德国的企业主要是银行贷款融资，但东亚国家和德国在银行关系、企业股权结构、治理结构和市场约束等方面存在差异，我们将对第二种融资模式进行细分研究。为此，我们将分别讨论这些融资模式，并试图找到一些中国企业融资的经验。

英美企业以证券为主导的融资模式

英美企业融资的一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为高度市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票从资本市场筹集长期资本，证券融资已成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具代表性，我们重点分析美国企业融资的实际情况。

应该说，经过长期的演变和发展，美国的金融市场体系相当成熟和完善，企业体系非常完善，企业行为非常理性。一般来说，美国企业融资模式的选择遵循所谓的“啄食顺序理论”②（The Pecking order Theory），也就是说，企业融资一般遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的顺序，换句话说，企业首先依靠内部融资（利润和折旧），然后寻求外部融资。在外部融资中，企业一般优先发行债券融资，资金不足时发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在内部融资在企业资本结构中的最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股融资。

从历史的纵向比较中可以反映出美国企业对证券融资的重视。

首先，美国企业内源融资的比例很高。例如，从1979年到1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的65%以上，1992年最高的甚至达到97%，平均71%；其次，美国企业在外源融资中优先考虑债务融资，而股权融资相对被忽视。例如，20世纪80年代，美国企业的新股很少，大多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过借贷回购股票，这反映了美国企业关注债务融资，相对忽视股权融资。