来自非流通股和流通股的不同认配权和认配形式

（1）认配权收益：来自非流通股和流通股的不同认配权和认配形式

 

我国上市公司认配规则存在重大缺陷，流通股和非流通股在配股选择权上的权责极不平等。大股东不仅在配股决策上有绝对发言权，而且在配股方式上也有特权。非流通股（主要指国家股、法人股）的资产可以是现金、实物资产和股权，而流通股股东的资产只能是现金。参与实物资产配股为大股东谋取超额收益提供了机会。回顾多年来的配股情况，大股东以“掺水”资产配股，以满足“圈钱”的目的，不承担更大的财务压力。大股东往往不付钱，从不兑现空虚承诺。自20世纪90年代末以来，越来越多的非流通股股东在配股时选择转让配股权或放弃配股权（转让取消后），希望避免配股资金压力，获得配股带来的净资产增值。如果非流通股股东放弃配股，公司净资产增长将全部来自流通股股东配股资金，即流通股股东承担上市公司几乎所有风险，为非流通股股东提供超额资本收益，为上市公司自下而上发展提供“输血”资本供应。

 

研究表明，在附加发行方式下，流通股老股东无论参与还是不参与附加发行，都会遭受一定的损失。参与附加发行的流通股股东有-1.37%的超额损失，不参与附加发行的老股东有-5.97%的损失；同时，参与附加发行的新股股东获得13.26%的超额收益。另一方面，非流通股股东可以享受每股净资产的大幅增长，无论是参与还是增发。在配股方式下，如果非流通股股东参与配股，平均每股净资产增长28.22%。如果非流通股股东不参与配股，每股净资产增长33.06%；在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%.

 

（2）转让收益：来自非流通股和流通股的不同股权转让定价方式。

 

由于我国特殊的股权结构，上市公司的流通股可以在上海和深圳证券交易所公开上市，而非流通股只能通过协议或拍卖在场外进行大规模转让。此外，流通股的配股权不能转让。股东不配股的，只能选择放弃，而非流通股可以定向转让配股权。

 

在标准化的市场中，投资者根据公司的经营业绩对股票进行市场定价，即企业的经营状况和投资者对企业未来经营的预期对收购价格的确定起着决定性的作用。然而，由于市场上非流通股的制度安排，这种定价在中国资本市场中并不存在。非流通股的转让是基于每股净资产的定价。因此，如果非流通股股东，特别是大股东准备转让股权，为了获得最大回报，提高净资产数量比提高经营业绩，提高市场价格对股权转让定价更有意义，加上参照流通股价格确定配股和增发价格远高于非流通股股东持股价格，股权融资带来净资产增值大大超过每股权益的稀释，大股东通常倾向于选择所有可能的股权融资方式。