基础设施资产证券化的经营原则

基础设施资产证券化的经营原则

 

一般来说，所谓基础设施资产证券化，是指基础设施项目的原股东（发起人）将流动性较差的股票资产或可预见的未来现金流收入构成基础资产，并真正销售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV ），然后以资产为融资活动，支持发行证券募集资金，以资产产生的现金流偿还证券本息（见图1）。投资者的追索权仅限于基本资产，无权追索原股东的其他资产。基本资产属于SPV，独立于原股东。原股东破产的，债权人不能主张出售的基本资产的权利，因此SPV具有隔离原股东破产、保护投资者权利的作用。这也是资产证券化与其他融资方式相比的独特之处。

 

资产证券化的核心原则是“基础资产现金流分析”，三个基本原则是“资产重组原则”、“风险隔离原理”、“信用增级原则”。基础设施资产证券化的特点主要体现在以下三个方面。

 

首先，资产证券化是资产支持融资。传统的银行贷款、证券发行等融资方式，融资者以其整体信用水平作为融资基础。资产支持证券的主要来源是基础资产产生的现金流，与发起人的整体信用无关。在资产证券化条件下，投资者根据资产担保决定的证券的信用水平决定是否购买，无需判断发起人的整体信用水平。

 

第二，资产证券化是一种结构性融资。所谓的结构性融资安排与银行、企业的单一债务行为或单一贷款等线性融资安排相比。资产证券化是一种结构性融资方式，因为发起人不直接在资本市场发行证券或投资者以其他方式直接融资。

 

第三，资产证券化是一种表外融资方式。根据我国《企业会计准则第23号1金融资产转让》，只要发起人将几乎所有与资产相关的收益和风险转移给另一个实体，或发起人放弃对资产的控制，将其“真实销售”给SPV，发起人就可以从资产负债表中剔除证券化资产，确认收益和损失。为了达到发起人表外融资的目的，SPV还必须支付所有资产的转让对价。其资金来源不是SPV自有资金，而是SPV基于证券化资产发行资产支持证券募集的资金。因此，资产证券化是一种提供表外融资的融资方式。

 

一般来说，证券化融资的完整基本过程是：发起人将证券化资产出售给特殊目的机构，或者SPV主动购买证券化资产，然后将这些资产集成到资产池中（asset pool），资产池产生的现金流支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流偿还发行的有价证券。

 

一个完整的资产证券化交易通常需要以下九个步骤：一是确定证券化资产并建立一个资产池。资产证券化发起人（即资产的原股东）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定证券化资产。虽然证券化是基于资产产生的现金流，但并非所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般来说，资产可以产生稳定可预测的现金流收入；资产抵押物易于实现，实现价值高；资产历史记录良好，即违约率低、损失率低的资产易于证券化，现金流不稳定、同质性低、信用质量差、难以获取相关统计数据的资产一般不适合直接证券化。

 

二是设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的特殊实体，是资产证券化运作的关键主体。SPV的目的是最大限度地降低发行人破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原股东（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为无破产风险的实体，可以从两个方面理解：一是SPV本身不易破产；二是将证券化资产从原股东那里真正卖给SPV，实现破产隔离。

 

SPV可以是证券发起人设立的附属机构，也可以是长期专门从事资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或其他独立法人。如何设立SPV，要考虑一个国家或地区的法律制度和实际需要。

 

第三，资产的真实出售。证券化资产从原股权持有人向SPV的转移是证券化经营过程中非常重要的一个环节。这一环节将涉及许多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是：一般要求这种转移是“真实销售”，其目的是实现证券化资产与原股权持有人之间的“破产隔离”――原权益的其他债权人破产时无权追索证券化资产。

 

证券化资产转让需要以下两个方面：一方面，证券化资产必须完全转让给SPV，不仅保证原股权债权人无权追索转让的证券化资产，还保证SPV债权人（即投资者）无权追索原股权人的其他资产；另一方面，由于资产控制权由原股权人转让给SPV，应从原股权人的资产负债表中剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

 

第四，信用升级。为了吸引投资者，降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用升级，以提高发行证券的信用水平。信用升级可以使证券在信用质量、偿付时间和确定性方面更好地满足投资者的需求，也可以满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用升级可分为内部升级和外部信用升级。内部信用升级的方式有很多，如优先/次级结构划分、利差账户建立、超额抵押等。外部信用升级主要通过财务担保来实现。

 

第五，信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级:初评和发行评级。初评的目的是确定为了达到所需的信用水平而必须进行的信用升级水平。评级机构按评级机构要求进行信用升级后，将进行正式发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性和有效性，给出评级结果。信用评级越高，证券风险越低，发行证券筹集资金的成本越低。

 

第六，发行证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将通过信用评级的证券交给证券承销商承销，可以通过公开发售或私募进行。由于这些证券一般具有高回报、低风险的特点，主要由机构投资者（如保险公司、投资基金、银行机构等）购买。这也表明，一个健全发达的资产证券化市场必须有一个成熟的、相当大的机构投资者团队。

 

七是向发起人支付资产购买价格。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后以事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价格。此时，应优先向其聘请的专业机构支付相关费用。

 

八是管理资产池。SPV应聘请专门的服务提供商来管理资产池。服务提供商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集到的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；监督债务人履行债权债务协议；管理相关税务和保险事项；在债务人违约的情况下实施相关补救措施。

 

一般来说，发起人将担任服务提供商，这种安排具有重要的实际意义。因为发起人已经熟悉基本资产，并与每个债务人建立了联系，发起人通常有专门的技术和足够的人力来管理基本资产。当然，服务提供商也可以是独立于发起人的第三方。此时，发起人必须将所有与基本资产相关的文件移交给新的服务提供商，以便新的服务提供商能够掌握资产池的所有信息。