中国股市的非理性行为及其行为金融解释

中国股市的非理性行为及其行为金融解释

 

中国证券市场发展的特殊历史阶段决定了其不完善、转型和新兴的双重特征。文化和社会的特点使中国证券市场具有明显的特殊性——投资者的行为不仅容易受到自身心理认知差异的影响，而且容易受到外部环境噪声的干扰。这表明，投资者的投资概念仍然相当不成熟，散户投资者依靠询问新闻和技术分析方法来与银行共舞，打败银行家。许多投资者希望在政策变化中一夜暴富，并在政策变化中赌博。投资者投资股票的目的不是现金红利（几乎不可能），而是资本收益或股价交易价格差异，这使得投资者倾向于短期投机，投资者追逐涨跌，严重跟随趋势。让我们通过三种常见的行为来看看中国投资者的非理性程度，并试图找到行为金融的解释。

 

1.过度交易（Excessive Trading）

 

根据经典金融理论的分析，在没有任何信息披露的情况下，投资者更倾向于选择维持现状，即市场交易量将保持在相对较低的水平。但从图1可以看出，在我国，市场周转率始终居高不下，远高于其他国家和地区的股市。如果说十年前国内股市规模小，市场以散户为主，那么投机性强的原因可以解释当时股市周转率过高的现象，那么现在中国股市已经进入了机构投资者时代，共同基金支配的股票市值超过3万亿元，占市场流通市值的30%以上。为什么还保持这么高的周转率？看来中国机构也有交易偏好。

 

经典金融学对这种过度交易无能为力。行为金融学利用人们过度自信的假设，很好地解释了市场上证券交易频繁的原因。他们认为，正是因为投资者过于自信，他们认为自己掌握了足够的信息，可以保证给他们带来高回报，并坚持认为自己可以通过交易获得高于平均回报的回报，导致过度交易。

 

2.处置效应（Disposition Effect）

 

所谓处置效应，就是投资者倾向于推迟亏损股票的销售，同时过早卖出盈利股票。具体来说，处置效应有两个推论，分别对应于投资者处置资产时的两种情况：第一，投资者更愿意在盈利时出售资产，而不是低于购买时资产价格的资产；第二，投资者总是持有持续下跌的资产太长时间，并过快地出售上涨的股票。 Shiller(1999)认为这是一种具有自欺欺人倾向的“准神奇思维”（Quasi-magical Thanking）处置效果：个人认为损失的东西，在一定程度上有机会扭转损失。向锐、刘勇、李琪琪(2007)调查发现，投资者平均“卖盈股票次数与卖亏股票次数之差”为0.8(见表1)，这说明投资者有明显的“卖盈持亏”心理。投资者平均“盈利股持有时间与亏损股持有时间的差异”为-268.83天(见表2)，说明投资者有明显的“卖盈持亏”心理。

 

3.羊群行为(Herd Behavior)

 

从心理学的角度来看，是指个人在信息不完整、不确定的环境中的行为特征。金融市场上的羊群行为是一种特殊的非理性行为，是指投资者在信息环境不确定的情况下，受到其他投资者的影响，模仿他人的决策，或过度依赖舆论（即市场上压倒大多数的概念），而不考虑自己的信息。由于羊群行为涉及多个投资者的相关行为，对市场的稳定性和效率有很大的影响，也与金融危机密切相关(Chose,1999;Kaminsky, 1999年)。2007年中国股市泡沫形成的原因之一是，许多新入市者同时购买相同的股票，购买压力超过了市场可以提供的流动性，导致股价大幅上涨，形成股市泡沫。