可转换债券与公司治理结构

 

如前所述，可转换债券的某些特征与公司治理结构的完善密切相关，成为公司发行可转换债券的动机之一。所谓公司治理结构，是指以一系列合同形式调整公司利益相关者利益关系的一整套制度安排，界定公司利益相关者权利、利益和风险的分配。如果用“委托-代理”理论进行分析，公司治理结构主要体现在利用各种制度安排的互补性上，降低委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。代理问题的表现有很多方面。所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的代理成本是公司治理结构关注的焦点。可转换债券可以在一定程度上缓解股东与债权人、股东与管理层之间的代理问题（或利益冲突），从而降低代理成本，完善公司治理结构。

 

（1）可转换债券与股东与债权人之间的代理问题

 

由于股权和债权两种金融索取权在证券利益和优先权方面存在差异，存在不同的干预倾向——债权人只能获得固定收入，不能分享公司利润上升带来的收益，因此一般偏好低风险投资，而股东利益与债权人形成对比，在一定程度上偏好高风险投资，在资本不足的情况下尤为突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。熊和Schwartz（1981）指出。可转换债券对解决股东与债权人之间的利益冲突非常有效（假设经理代表股东的利益，然后是管理层与债权人之间的利益冲突）。

 

可转换债券通过两种方式缓解利益冲突：第一，可转换债券可以在一定程度上抑制经理的“逆向选择”行为——试图通过低风险投资到高风险投资“资产替代”，或发行更多债务来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过向债权人提供将债权转换为股权可转换债券的存在，公司经理实际上为债权人提供了股权价值提高时分享成果的保证；换句话说，可转换债券内涵的可转换条款使可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降，但股权的价值可能会上升，考虑到公司股价波动的扩大，可转换债券的期权价值也增加了；其次，可转换债券独特的低息条款使公司通过减少利息支付来减少金融危机的可能性，从而在一定意义上缓解了公司在金融困境中容易出现的“投资不足”现象，确保有利于公司发展的投资得到资金支持，促进公司的长远发展。

 

Brenan和Schwartz（1981）认为，可转换债券的“中性风险”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各种增长型、高风险的公司。

 

（2）可转换债券和管理层的机会主义行为

 

在上述情况下，我们假设公司管理层从股东的利益出发，代表股东的利益。但由于Berly与Means(1933)指出的“所有权与管理权”分离，管理层与股东之间也存在利益冲突，突出了Jenson与Meckling(1976)提出的代理成本问题。在某种意义上，可转换债券可以解决管理层与股东之间的利益冲突，因为管理层的机会主义行为。

 

一般来说，管理层的机会主义行为主要表现为“过度投资”问题，以股东（或公司）价值最大化为目标，试图建立自己控制的巨大企业王国，过于担心企业财务杠杆造成的破产成本和相应的在职损失造成的“投资不足”。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990年）和Hart和Moore（1995年）都将公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的控制工具。Jenson（1986年）提出的“自由现金流”假设认为，管理层可能不明智地使用剩余现金，从而降低投资边际效率。因此，他建议通过创造债务（支付高股息，迫使公司进入债券市场筹集资金），借助债务破产成本和市场监管效应，控制管理层的投资行为，已成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的理论方法。但是，Isagawa（2000）指出，过度使用简单债务带来的“破产威胁”可能会导致相反的问题——缺乏投资，也可能影响股东的长期利益。有了这样的考虑，Isagawa（2000）使用一个非常简单的模型，证明可转换债券的可赎回条款抑制管理机会主义行为的独特优势——他认为，如果设计合适，使债务有利于防止管理过度投资行为，可转换债券不会转换，当债务过多导致管理投资不足时，可以降低公司的杠杆，然后缓解投资不足，这样的作用是简单的债务或股权融资无法实现的。Mayers(1998)也从融资能力的角度论证了可转换债券在不同状态下对管理层的机会主义行为。