非流通股控制权隐性收益：非流通股与流通股在公司结构和融资决策中的悬殊地位

 

关于公司治理结构的研究表明，公司控股股东一般通过关联交易、有利于控股股东权益最大化的投融资决策和内幕消息，利用其对公司的控制权获得各种隐性收益。控制权隐性收益的规模与控股股东的控制权和流通股规模负相关（Zingales，1994，Shleifer and Vishmy，1997；李志文和宋衍恒，2003)。

 

与发达国家的比较结果表明，中国上市公司的股权集中度较高。在这种股权结构下，控股股东在融资决策中占有地位。由于投票权极为分散，其他股东参与决策成本高，缺乏参与股东投票的实力和愿望，即使参与投票，也无法与大股东竞争，控股股东可以以极低的谈判成本制定有利于自身的融资决策，包括融资方式、融资成本和融资收益。特别是，中国上市公司的控股股东几乎都是非流通股股东，流通股的股本比例不仅远低于非流通股，而且非常分散，因此公司的融资决策权实际上完全掌握在非流通股股东手中。非流通股股东可以通过决定融资定价来获得明显的超额资本收益。例如，利用内幕信息操纵市场价格可以提高融资定价，提高资本溢价，或获得二级市场投机差价；通过减少债务融资和本息偿还的“硬约束”，控制更多现金流量，获得隐性收入；利用信息不对称“优化”劣质资产，以优质资产名义融入流通股股东现金资产等。对非流通股控制权隐性收益的实证研究表明，我国上市公司控制权隐性收益水平约为流通市价的4%。

 

以上是我国股权融资偏好从股权融资和债权融资成本和收益的角度进行的分析。当然，造成这种偏好的原因有：我国债权市场不发达；相关法律不完善；各中介机构，如资产评估机构、律师、会计师事务所等，在履行外部监督机制功能时进行欺诈和掺杂，从侧面助长了这种偏好的形成；此外，上市公司内部独立董事制度的建立也不规范。这些原因都对这种偏好的形成有影响。要解决上述问题，我们需要继续探索有效的方法和途径。