中国股权融资收益及形成机制分析

 

中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、增发配股和可转换公司债券。中国的股权分裂结构在中国上市公司的股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权分裂结构，上市公司从股权融资中获得了不公平的回报，上市公司通过以下方式获得股权融资回报：

 

高溢价资本收益：来自非流通股和流通股的不同发行定价方式。

 

在股权分裂的基础上，中国上市公司IPO、增发流动股实行高溢价发行机制，这一特点也体现在可转换债券的转换价格和转换比例的设计上。我国IPO定价曾采用协商定价法、价格确定法，后采用市盈率法。这种定价方法是基于发行前的每股净利润，然后根据市场的一般市盈率来确定新发行的股价。这种看似公平的定价方法实际上存在重大缺陷。首先，新股发行价格是一个市场评价过程，发起人和承销商需要向市场投资者询问股票的市场价格。一旦价格确立，所有股票都将在此基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实模式下，定价过程非市场化，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，一旦发行上市，只有流通股基于二级市场的价格，非流通股交易形成另一种定价机制和交易机制，造成“同一股权不同”的局面。其次，市盈率在这种定价方式中被误用。参考市盈率定价可以在一定程度上反映公司的特点和比价效果，但过于简单粗略。特别是中国股市股权分裂的特殊结构导致二级市场股价偏高，进尔市盈率偏高。如果以这样的市盈率为定价依据，必然导致新股价格偏高，形成巨大的“溢价差”。高溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产迅速增加，通过新股发行流通股本将高资本投资收益转移到非流通股本。

 

目前的配股和增发通常采用市场价格折扣法。可转换公司债券的转换价格的确定通常基于公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价，并在一定范围内上涨。这种基于市场价格的定价方法巧妙地利用了中国股市价格的双重性，就像IPO一样。一方面，二级市场过高的股价可以最大限度地满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护其极低的持股成本，通过一次又一次的股权融资活动获得单向资本输入带来的股权增值。虽然持续的股权投资最终会导致股权高度分散、超额资本回报稀释和接管威胁，但一方面，中国上市公司非流通股的比例非常大，目前的股权融资活动无法触及非流通股的控制优势；另一方面，领先的非流通股政策保护可以最大限度地避免市场敌意购买和代理权竞争，股权融资不能对上市公司管理构成强有力的当量约束。与银行负债的硬约束相比，上市公司的管理结构显然愿意通过高溢价的股权融资而不是银行信贷和债券转型来筹集资金。